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发信人: jecsun (唱山歌的樵夫), 信区: CM
标 题: 中国还要不要搞MBO
发信站: 荔园晨风BBS站 (2004年12月27日23:08:41 星期一), 站内信件
《南方周末》 2004－12－23 经济
□郑培敏（上海荣正投资咨询有限公司董事长）
国资委禁止大型国企MBO对现实操作并没有很大的影响，因为合格的MBO对象本来
就以中小企业为主。相反，国资委明确“中小企业MBO可以探索”，意味着MBO仍然大
有可为。MBO在中国不会就此销声匿迹，只是今后的操作将更加规范
MBO（管理层收购）一词正式引进中国是1998年前后的四通改制，但是，这并不
等于MBO在中国的实务操作始于1998年。实际上，改革开放以来，中小国企及集体企
业的改制，很多都是通过内部人购买本企业控股权的方式实现，这其实就是MBO。之
所以到了2002年前后MBO会日渐升温，甚至达到过热的境地，我想主要是由于随着我
国市场化改革的深化，产权改革触及大中型企业（包括国有和集体）、知名企业、公
众企业（即上市公司）等主体，引起了社会的关注。当前人们（包括媒体和有关政府
部门）对MBO可能带来的社会公平问题的一些担忧、质疑乃至责难也是可以理解的，
这是改革过程中的社会阵痛的表现。
近日，国务院国资委领导对颇有争议的MBO问题发出明确指示（参见背景部分）
，作为有一定MBO研究心得和实践经验的中介机构从业人员，我也觉得有很多似是而
非的问题确实有必要澄清。
被泛滥化的MBO
笔者长期在媒体和学术文章中阐明“何为MBO”，准确概念应该是“企业产权的
合法的实际控制权转移到内部人（管理层和员工）的行为”，只要管理层和员工没有
获得控制权，就不是MBO。而其他一些经营者持股、员工持股、期股期权的探索，都
属于企业内部管理中薪酬、分配制度改革的范畴，MBO与它们同属于股权激励的范畴
，但MBO有别于其他激励方式的是其启动了“控制权激励”这一最高内涵。就国企的
激励机制而言，经营者持股、员工持股、期股期权的实施甚至有着更现实的意义，它
们能够有效防止管理层选择“铤而走险”式的MBO之路。
但是，一个普遍存在的误解是，将所有股权激励形式都称为MBO，这是一种对MBO
泛滥化的认识。
案例：1.2003年某电视台权威经济栏目解说词称MBO就是经营者持股。（准确概
念是：没有一定意义上控制权的经营者持股就不能称为MBO）2.2002年11月某证券媒
体称“祝剑秋实施对‘朝华科技’MBO”，2004年11月另一家证券媒体发布头条消息
称“MBO不能增加上市公司效益”，其引用的某证券公司研究机构的报告，而其中研
究样本中就有“朝华科技”。连专业机构都犯这种低级错误，公众的认识可想而知。
（准确概念：民营控股上市公司聘请职业经理人并给予少量股权，这属于股权激励范
畴，而非控制权转移的MBO）3.2002年11月，联通A股上市，某财经大报称“联通实施
双股MBO”，其实，只是联通A股和香港红筹股两家上市公司中探索期权激励的行为。
（准确概念：期权不是MBO）
被妖魔化的MBO
MBO的迷信者视MBO为灵丹妙药，能够“一M就灵”，反对MBO者视MBO为导致国有
资产流失和社会不公的“洪水猛兽”，谈MBO色变。这些其实都是误解，MBO不过是适
合特定企业的一种特殊产权改革方式而已。
我们认为，实施MBO要具备四个必要条件：所有者（在中国主要是公有产权主体
）愿意卖、企业人力资本色彩浓厚（如有一支创业型企业家团队）、具有显著的管理
效率空间、属于竞争性行业。
辅助判断条件：负债率不能太高、现金流充足、有被低估的与人力资本相关的无
形资产（如人格化的品牌）、企业内外部文化和环境认可。
即使具备了上述条件，MBO也需要高超的财技和管理能力，也同样面临着巨大的
财务风险，不是一般人所能够掌控的。
我们自己的操作遵循一个基本的原则，就是中央企业、垄断性、行政性和“国”
字头的企业，我们都不会给它做MBO。一些中央企业的二三级企业，虽然规模很小，
效益不好，但行政级别却很高，我们也不会做。案例：
1.李东生一夜暴富了吗？有人说李东生及其管理团队对TCL的MBO导致其“一夜暴
富”。其实，李东生之所以今天有数亿市值的财富，是通过至少八年的辛勤耕耘得来
的。8年间，TCL的国有资产从三亿增值到二三十亿，企业从普通家电企业成长为代表
中国走向世界的综合电子集团，TCL成为国企改革的成功范例，李东生也成为激励民
心上进的榜样。如果1996年惠州市政府没有与李东生（能为企业创造超额投资回报的
人力资本的代表）签署“授权经营协议”，也许今天TCL已经不存在了；如果李东生
签署协议后不能为企业带来超额回报，李东生也不可能8年后在股票挂牌时“一夜暴
富”。实际上，这种“多赢”的结局正是我们所追求的改革目标。
2.杠杆收购能创造“一夜暴富”吗？举个简单的例子，某企业CEO要实施对所服
务企业的MBO，其倾囊拿出自有资金100万，又通过民间渠道拆借到900万资金，买下
价值1000万的股权，有人就说他“一夜暴富”：本来自有100万身价，现在“MBO一下
”就身价1000万了！原来说风凉话的人犯了一个财务知识的错误，即将总资产与净资
产的概念混淆了：MBO前，CEO身价100万，因为其没有负债，所以其总资产与净资产
是一致的；而MBO后，其总资产达到1000万，负债有900万，实际“身价”（我认为“
身价”应该用“净资产”来衡量）还是100万，并没有暴富，相反却背上了巨额债务
，承担巨额风险，需用更加倍地努力（发掘企业管理效率空间）才能尽早偿还债务。
MBO不等于国有资产流失
时下有不少人在MBO与国有资产流失间画上了等号，我的结论是：不规范的MBO可
能导致国有资产流失，但并不等于所有的MBO都会导致国有资产流失。而且，不规范
的外资收购、民营资本收购国企的行为，也可能导致国有资产流失。
我认为本次国资委领导禁止大型国企MBO的指示对现实实践并没有很大的影响，
因为，中国尚没有一个企业家敢打“中石油”、“联通”等大型国企控制权的主意，
因为政府根本不准备“退出”（出让控制权），你想也是白想。
相反，国资委明确“中小企业MBO可以探索”，这就意味着规范的MBO仍然大有可
为。何谓“规范”？我理解，就是按照《公司法》、《证券法》及财政部200号文、
原经贸委859号文、国务院办公厅96号文、国资委3号令、268号文等法律和政策进行
操作。业界流行一句话：要将MBO做成铁案。其内含意思就是要守规矩、老老实实地
规范运作。所以，我预测，MBO在中国不会就此销声匿迹，包括中央、省属国资中现
在正在推行的“主辅分离”和二、三级子公司的改制，很多就是采用出售给经营者和
职工的MBO（因为控制权发生转移了）模式，今后这些操作将更加规范。
我注意到，最近有人提出了这样一种观点：国企搞MBO，使已经分开的所有权和
经营权又合二为一，从建立现代企业制度的角度看，这是一种倒退。
这种观点是对现代企业制度形而上学的解析。一些世界上最优秀的企业，例如比
尔·盖茨创立的微软、华人首富李嘉诚创立的长江实业，都是所有权、经营权一致的
。中国处于市场经济发展的初期，民营企业、MBO改制后的国企在某一个特定的历史
时期内实施两权合一，是有效率和科学的。只有MBO后的所有权清晰，未来（如老板
老了、企业规模大了）才能实现两权分立。现在很多国有企业本质上出资人仍然不到
位，没有哪个自然人或组织真的为企业的经营风险承担责任。在这个基础上，形式上
的两权分离无异于自欺欺人。
两类MBO的不同
MBO大体可以分交易型和非交易型两大类。
前者通俗地说就是花钱买、承债买、分期付款买等等，是真金白银的买卖行为，
欧美发达市场经济国家的MBO大多是此类。但是，由于中国的交易型MBO的卖家大多是
国有产权主体，因此其操作目的与欧美案例有很大不同。中国更多的是“国有资本的
战略性调整”、“有所为有所不为”的结果，其内在逻辑是出让方（无论是企业还是
国家）管理幅度的收缩。国外多元化企业集团经常操作的“公司紧缩”行为很多就是
卖给子公司（或事业部）管理层的“反向MBO”。
非交易型MBO大多发生在中国特有的集体所有制企业中。其中又有两类，城市集
体所有制（如海尔、江苏吴中）和乡镇集体所有制（如红豆），其产权明晰过程往往
就是明晰创业者、管理层和员工的股权数量与关系，常常没有现金交易行为。前不久
有人指责一些集体企业出现了国有资产流失，其实只要其产权界定时没有混入“国有
资产”，就不可能出现国有资产流失，这是基本的逻辑。
■背景
中央对国企MBO明确表态：大企业不准、中小企业规范
12月13日下午，国务院副总理黄菊出席2004年度中央企业负责人年终总结大会时
说：“要明确大型企业不准搞管理层收购（MBO），中小企业的管理层收购也要区别
情况，要规范。对于管理层收购，国资委要制定发布专门文件，做到有章可循。”
国务院国有资产监督管理委员会（以下简称国资委）主任李荣融在随后的发言中
透露：“这个决定是今天早上的政治局会议刚刚定下来的。”
李荣融说：“管理层收购无非是两种手段，因为他一定要想办法把价格压低，所
以他要不就把企业做亏、资产评估得很低，要么就把现有的资产切出去一块，转移出
去，然后再评估价格。”
他说：“这样子做的民愤大了！我们一直以来都说改革要效率优先，兼顾公平，
我看近期要多强调公平。”
在第二天做会议的总结发言时，国资委副主任李毅中表示：“总的看，目前规范
国有企业改制和产权转让取得了重大的进展，但也存在一些不容忽视的问题，突出表
现为管理层收购和国有产权交易不规范。”
国家统计局网站的资料显示，目前大中小型企业的划分依据的是国家统计局于去
年5月新调整后确定的标准，对工业企业而言，从业人员在2000人以上、销售额3亿元
以上、资产总额在4亿元以上的企业就属于大型企业。
李荣融则表示：“按统计局的划分标准，我们的中央企业基本上都是大企业，省
市级按照标准划分下来属于大型企业的，当然也不准搞管理层收购。”
针对国资委的最新表态，12月18日，著名法学家江平在北京的一个研讨会上评论
说，以行政手段来叫停管理层收购的做法不妥，只要交易合法、公平，任何人都无权
来干预。他说：“我们不能每个东西都是领导人讲话来决定，讲话的效力到底有多大
？如果法院碰到问题，如何定位？领导人讲话有效还是无效，这是一个大问题呀！”
对此，国资委国有重点大型企业监事会主席季晓南作了现场回应。他说，管理层
收购要依法进行是对的，但是目前缺乏相应法律，在这样的情况下，主管部门的决定
某种程度上就是准则和依据。季晓南透露，国资委正在制定有关国有企业管理层收购
的文件，目前初稿已经起草完毕。
另有未透露姓名的国资委官员提出了中小企业管理层收购的五个条件：第一，要
进行离任审计，对业绩下降负有重要责任的管理层不得参与购买企业的股权；第二，
严禁自买自卖；第三，要进场交易，公开竞价，管理层购买股权要同股同价；第四，
经营者不得向包括本企业在内的国有及国有控股企业借款，也不能用收购企业的资产
作抵押向银行贷款，要收购这个中小企业的资产必须拿出真金白银；必须用管理层自
己的风险去收购，而不能向银行转移风险；第五，不得将安置职工的费用从价款中事
先抵扣。
他表示，这是对全国20余个省市进行调查之后，得出的几个基本要求。
（综合经济观察报、中华工商时报、证券时报的相关报道）
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